投资周报-20230901（洋河公布半年报、古井贡公布半年报）

本周交易

无😄

持股情况

①分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.9256

③腾讯和古井贡B的“当前价格”为港币价        

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

从2017年至今累计收益88%，2023当年投资收益为6%，相比较上周净值上涨2%，个人投资的年化9.85%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	44%	22%
2018	-28%	-25%
2019	41%	36%
2020	39%	27%
2021	-12%	-5%
2022	-3%	-22%
2023	6%	-2%
累计收益	88%	15%
年化收益	9.85%	2.06%

本周重大事项

①洋河公布2023年半年报

总览

洋河股份8月28日公布了2023年半年度报告，上半年营业收入218.7亿元，相比较上年同期增加15.7%。

单独看二季度，二季度营业收入218.7-150.5=68.4亿元，相比较去年二季度的营业收入58.8亿元增加16%。与一季度相比较上年同期增长16%保持相同。

从数据上来看，2023年二季度比一季度有了相当程度上的好转。按照今年的情况，今年全年收入与净利润大致能够相比较去年增加15%，即销售收入大约能达到350亿元，净利润能达到107亿元左右。继续创下历史新高。

洋河的半年度业绩究竟怎么样？

平心而论，在目前的市场环境下，15%的营业收入和利润增长已经算一个不错的增长水平，要知道，2023年1-6月规模以上去工业企业的利润下降16.8%，只不过在一水儿上市上市公司酒企中，洋河的净利润增长和净收入增长并不特别显山露水。

从披露的半年报来看，洋河股份的收入和净利润增幅只是比五粮液要稍微高一些，屈居倒数老二。当然，去年洋河股份的收入增幅和净利润增幅也只是比贵州茅台和五粮液稍微高一些，今年洋河的增幅大致不如同业是可以预料到的。

但我们如果和自己比，2023年中报数据为史上最好中报数据，按照半年报数据占年报数据的60%～65%来推算，2023年全年的数据大致会落在335～363亿元，净利润大致为105亿～110亿之间，这个数字相比较上一轮高点2018年度的“扣除非经常性损益后的净利润”74亿元增加了将近一半。

有意思的是2018年最高点前复权股价131元，截止周五的收盘价是137.4元，也就是说，在扣除分红之后，洋河的股价在近5年没有上涨，但公司的合理估值相比较2018年增加了50%，也即市场先生对于今日洋河的估值要比5年前低了1/3。

我想这足以说明“市场先生不可预测”，第一公司的股价往往是无法估算的，即使公司的估值上涨的情况下，公司的股价，包括腾讯、洋河照样可以几年不上涨。第二、我们绝对不能用短期要用的钱或者杠杆资金去投资，第三绝对不能单吊一只股票或者一家公司，即使洋河在五年没有上涨的情况下，我们的净值依旧相比较2018年年末上涨60%，这就是相对分散的威力。

例如我们在2022年跑赢指数依赖的是陕西煤业，今年目前为止，我们的收益还行有很大程度上依赖于分众传媒上涨了21%，如果没有分众，我们的收益大致只会有2%。

从外部环境来看，在中报中，各家公司对于白酒市场的看法如下：

“报告期内，白酒市场动销维持“弱复苏”态势，行业呈现明显的“强分化”特征，面对复杂多变的外部环境和愈加激烈的竞争形势。“——洋河股份

”2017年以来， 中高端白酒复苏回暖。未来，受益于消费升级与消费观念的改变，次高端白酒的提升是白酒行业发展的主要推动力。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。 “——古井贡酒

“是行业竞争加剧。白酒行业进入新一轮调整周期，已经由增量发展时代进入存量竞争时代，行业 竞争尤其是头部名酒企业竞争进一步加剧，但名优白酒穿越周期的能力将显著强于中小白酒企业。 ”——五粮液

“行业竞争加剧风险。近年来，白酒产量及规模以上企业数量下降，集中度攀升，行业竞争不断加剧。 “——泸州老窖

同时，除茅台以外，其他酒企均出现了销售费用大幅度上涨的情况，例如泸州老窖广告促销费4.86亿元，相比较去年同期增长了242%；古井贡综合促销费用13.3亿元，相比较去年同期增加了130%；五粮液的综合促销费用26.12亿元，相比较去年同期增加5%。结合各家酒企，对于行业的看法，可以看出站在2023年上半年的时点，酒企要么通过降低合同负债减轻白酒经销商的负担。要么通过提升销售费用的方式给予酒企返点实现变相降价，共渡难关。毕竟现在各家酒企的主力产品除了茅台之外，纷纷出现了倒挂的情况。

从收入情况来看，省内收入94.6亿元，相比较上年增加9.93%；省外收入120亿元，相比较上年同期增加21%，而省外的毛利率为78%，省内的毛利率为75.6%，意味着省外销售的中高档酒比例要高于省内销售的中高档酒比例。好消息是省外的销售业绩不错，按照今年的趋势，结合公司在“投资者关系活动记录表“中所叙述的”今年中秋和国庆宴会场景正在逐步恢复常态化，对中秋和国庆旺季销售可以期待“，拍脑袋一下今年省外有可能会冲击200亿元大关，即今年相比较去年同比增长23%

省内的销售额94.6亿元，相比较上年同期增加9.93%，省内的竞争对手今世缘大约93%*59=55亿元，较上年同期增加28.46%，洋河的省内销售相形见绌，在2022年的省内销售才超过了2018年的历史最高点，这是事实上的差距，今世缘确实比洋河做的漂亮。

在5月份的洋河业绩说明会上，消费者关注的头一个问题也是关于省内以及南京市场，公司也表示对南京市市场将会做出一些布局，今世缘在南京市场2022年销售额19亿元，占整个今世缘销售收入比重的24%，洋河要在南京市场上打开局面并没有那么简单。但今世缘是抓住洋河渠道调整的机遇崛起，洋河能否逆袭也未必是完全不可能。

在投资者关系活动上，关于省内竞争的问题，管理层回答是“坚持长期主义，以升维竞争和错位竞争等策略”“长期主义”翻译成人话就是：我们并不着急，让时间来证明一切，管理层为什么会这么说，我认为有两层含义：

一是洋河是全国化品牌，已经不是地方性名酒，在今世缘全国化布局屡战屡败的情况下，今世缘成为全国性名酒的可能性越来越小，我认为随着白酒“马太效应”的逐步增强，在全国白酒销售和利润逐步向头部集中的情况下，在中小型白酒慢慢被淘汰出这个市场后，迟早会轮到地方性名酒，遭到全国性名酒的市场挤压。

二是洋河酒的质量随着高端基酒的逐步产出，洋河酒的质量大概率会越来越好，酒的质量是根本，否则就会像秦池酒、孔府酒，在营销的助力下昙花一现。虽然说酒的每款香型都有自己的拥趸，但“好不好喝”依旧是评价一款酒的核心因素，而“好不好喝“背后是酒企的质量把控能力。

“错位竞争”的意思是今世缘的主打产品国缘4开为500元左右价位产品，而洋河的M3和M6+刚好避开这个价格带，而今世缘在国缘4开以外的产品在场景升级后，被选择的可能性更低。

从经销商的数量来看，今年经销商的披露相比较之前相比披露内容发生了变化，只披露“净新增”情况，往年会披露增加和减少的情况，原因在于往年洋河经销商大进大出已经成为了一个“年经”的问题。

之前管理层回复过经销商数量变化幅度较大的原因有很大程度上是由“公司产品升级，导致经销商需要重新签署合同”所造成的，估摸着管理层认为之前的数据会混淆大家的预期，所以不再披露细项，但我还是希望能看到经销商的细项变动，方便评估经销商的变化😮‍💨。

从销售费用角度来看，洋河2023年上半年销售费用22.6亿元，相比较去年同期增加了52%，在明细中，广告促销费15.3亿元，相比较去年同期8.8亿元增加了75%，其中：促销费用15.3-4.75=10.55亿元，相比较去年同期的（8.77-5.05）=3.72亿元增加了183%。

这也与上半年酒的动销疲软有很大关系。公司的解释为“本期加大市场促销力度，促销费相应增加所导致”。在公司披露的《投资者关系活动记录表》中，公司也表示：“今年以来，公司持续采取了大量促动销、去库存工作举措，公司面上整体库存比较合理”

分季度来看，2023年一季度销售费用相比较去年同期增加了30%；在二季度销售费用11.46亿元，相比较去年同期增加82%，这才是洋河销售费用增长的核心原因，2023年二季度，销售费用/营业收入之比=16.8%，而2022年二季度的销售费用/营业收入之比 =10.6%，二季度，洋河花费了比往年更多的费用来促销。

纵观其它白酒，从销售费率角度来看，洋河此次大幅度提升营销费率，从原来上半年销售费用/营业收入比重的7.8%提升到了今年上半年的10.3%，幅度方面与今世缘很接近，今世缘今年上半年销售费用/营业收入比重14.91%，提升比例2.91%，苏酒的打法总体是类似的，都是一季度销售收入&利润占比超过了50%，洋河股份在二季度销售费用大幅度增长展现出了异常，

我个人认为有两种可能性：一是洋河对一线经销商的掌控力减弱，需要通过大量的销售费用的增长，才能刺激经销商进一步进货。

另外一种可能性，因为今年经销商库存较大，厂商通过销售费用来协助经销商去库存，与经销商一起度过寒冬，同时抓住市场下行的机会，搞品鉴会，赞助，提升品牌拉力，为后期营销进行铺垫。

我个人更倾向于第二种。

从“营业成本”的角度来看，2023年上半年，营业成本52.2亿元，相比较上年同期增加6%，低于营业收入的增加。

直接材料、燃料动力、直接人工的增长比例都比较低，“营业收入”增加高于“营业成本”增加的原因主要还是来自于中高端酒的增加和提价。

从酒的结构来看，中高端酒190.5亿元，销售同比上升17.6%，普通酒24.05亿元，销售额同比上升3.8%。从吨价来看，2023年上半年销售量11.59万吨，平均每吨价格214亿元/11.59=18.4万元/吨，相比较去年的185/10.66=17.35万元/吨，产品单价上涨了5%。

一方面原因是公司卖出了更多的中高档酒，拉升了中高档酒在产品中的比例。另外一方面，从2022年开始，公司在2011年～2012年投放的名优基酒产能，开始出产1～2%的名优基酒，那也意味着，洋河每年名优基酒的出产比例会从2021～2023年开始每年提升1%，在5月的年度业绩说明会上，洋河表示公司的优级酒率占比60%以上）公司也无需每年生产更多的普通酒（普通酒几乎是名优基酒的伴生品，公司对于不出产名优基酒的窖池只会维持最低限度的投料，伴随中高档酒出产比例的提升，公司每年的生产量增幅会低于销售量的增幅）

从合同负债的角度来看，2022年年末、2023年6月末的合同负债分别为137.4亿元、53.22亿。意味着上半年合同负债减少了84亿元。相比较上年同期的116-25=91亿元，减少了7.6%。

营业收入218亿元中，有84亿元是由合同负债减少所产生的销售收入，剩余资金218-84=134亿元，去年同期营业收入剔除合同负债减少的收入=189-（158-79）=110亿元，今年上半年剔除合同负债后的收入相比较去年同期增加22%。

在合同负债的细项中，应付经销商尚未结算的折扣与折让37亿元，相比较期初余额44.4亿元减少了7.4亿元；去年同期，应付经销商尚未结算的折扣53.98亿元，相比较去年期初余额41.5亿元减少12.5亿元。

所谓“应付经销商尚未结算的折扣”也就是返点，给经销商的返点在没有结算之前不计入营业收入，当经销商在提货使用返点的时候记入营业收入和营业成本，同时减少30万的“应付经销商尚未结算的折扣。只不过没有现金流的流入。

例如，第一年酒企向经销商卖出1000万的酒，返点10%，经销商实际支付900万，剩余100万元计入“合同负债-应付经销商尚未结算折扣”，酒企记录900万的营业收入

第二年，酒企向经销商又卖出了1100万元的酒，经销商只支付了1000万元，“合同负债-应付经销商尚未结算折扣”减少100万元，同时又产生了1100万元*10%=110万的“合同负债-应付经销商尚未结算折扣”，同时当年记录1100-110=990万的营业收入，同时加回第一年的返利100万，那么第二年的销售收入=990+100=1090万元。

关于洋河的投资业务板块

”除同公司正常经营业务的有效套期保值业务外，持有的交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益1.7313亿元，大致等于下列科目之和：P105中“处置交易性金融取得的投资收益18924万元，"公允价值变动损益中的”交易性金融资产为-1612万元。

洋河的投资业务主要分布在交易性金融资产、长期股权投资和其他非流动金融资产中。

交易性金融资产54.6亿元，相比较年初减少了25.38亿元，这部分，在持有期之间产生了投资收益0.19亿元，处置交易性金融资产产生的投资收益1.89亿元，公允价值变动发生额-0.16亿元（注意，损益表中的“交易性金融资产”变动数据包含其他非流动金融资产“公允价值变动”和“投资收益”），收益率（0.19+1.89-0.16-0.29-0.23）/（54.6+79.98）/2=1.4/67.29=2.0%，半年收益2.0%，收益率还不错，比直接存银行定期或者购买大额存单划算些，不过收益这么高，大概率是净值类产品，波动也会比较大。

根据2022年年报，交易性金融资产中明细中的债务工具投资为一年内到期的银行理财产品和信托理财产品，根据2023年6月份报，银行理财产品未到期余额53亿元，信托理财产品余额=逾期未收回金额3.01亿元-预期未收回理财已计提减值金额1.65亿元=1.35亿元。信托理财产品和银行理财产品余额合计=54.35亿元。占交易性金融资产比例的99.5%。

好消息是信托理财产品未到期余额已经显示为0，余额3.01亿元，在已经计提了1.65亿元的情况下，剩余1.35亿元就算全部损失，对公司的影响也不会很大。

长期股权投资12.31亿元，相比较上年同期的0.33亿元增加了9.98亿元，主要为公司与华泰共同成立的股权投资母基金，上半年追加投资了11.93亿元，期末余额11.98亿元，这也是去年8月份，洋河与华泰达成协议，准备成立“华泰洋河母基金”，归于联营企业，我的观点和去年没有区别：

其他非流动金融资产中：余额57.46亿元，相比较期初的时候减少4.02亿元最主要的原因是债务工具投资减少了3亿元。

明细反应在P16中的金融资产投资中58.56亿元，与其他非流动金融资产余额57.46亿元，意味着中间1.107亿元的“其他证券投资”不属于其他非流动金融资产。本期一共产生了0.29亿的公允价值变动，同时因为出售产生了0.23亿元的投资收益。

到最后，轮到我们讨论洋河的估值问题

今年上半年，洋河的销售不如其他酒企，这是事实，用不着否认，无非是：“现在怎么办？”把小羊和现金分别放到天平两端，比较哪个更合算？

很多朋友觉得洋河半年报的利润不行，表面上是和泸州老窖、古井贡和汾酒比较，得出结论洋河增长的没有上述公司好，并且销售费用增长的比上市公司还要高，合同负债增长又不尽如人意。

我个人倾向于认为：有很大程度上是因为洋河今年的拉胯的股价，所导致的悲观情绪，如果今年洋河的股价今年不是下跌了14%，而是上涨了14%，大家对于洋河会不会多一些信心和耐心呢。

何况，卖股票取决于三点：

1、是否找到更好的投资标的；

2、公司的基本面发生了重大的变化或者当初自己看错了；

3、公司的估值上涨到泡沫阶段。

我想3大家大概不会有什么疑义，疑问主要集中在前面两条：

我们找到更好的投资的标的了吗？至少我没有，让我卖掉洋河买入老窖、五粮液、今世缘和汾酒我也做不到，老窖如同薛定谔产能的1573基酒，五粮液历史上错综复杂的关联交易，今世缘的省外扩张隐忧和激进的管理层，汾酒的无法理解的竞争优势，每一个都让我退避三舍，我在这些企业上赚不到钱是应该的，能赚到钱，反而是“横财”，是不应该的。

至于茅台，没错，茅台的确定性大概率比洋河要高，只不过茅台的估值大约是洋河的一倍，按照三年后合理估值买入的角度来看。对我而言，现价买入洋河，相当于下注洋河三年每年增长15%后，合理估值4200（30*140）亿元，按照2100买入能够赚取一倍。意味着我在获取洋河年增长15%的自由现金流外，还额外预留了30%的安全边际。

现价买入茅台，茅台目前处于合理估值（30*740），我相当于下注的是赚取的是企业每年增长20%的企业成长的收益，从这个角度来看，是否将洋河换成茅台不具备明显的收益优势，唐朝老师在《价值实战手册中》讲“这种情况下的卖出一定要慎重！，比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度远高于一直股票和类现金资产之间的比较。

公司的基本面发生变化了吗？有朋友可能认为管理层的激励随着第一代管理层的逐步谢幕，第二代管理层缺乏激励机制，但就从洋河近几年的管理层激励方面，也在逐步补齐短板。省内的增速乏力掩盖不了省外的高速增长，洋河的长期主义、质量优先文化也并未随着旧管理层离去而发生变化。

而高端酒这块，洋河欠缺的是时间，洋河目前拥有16万吨的原酒产能，这都是之后洋河高质量基酒的种子，现在在走之前五粮液走过的路。

最后结束，套用唐朝老师历史文章中的一句话：

洋河年2018年净利润增长23%，2019年一季度单季营收历史性突破百亿，很令人满意。但是，听说隔壁五粮液增长38%，老窖增长36%，汾酒54%，金种子1144%……立刻不淡定了，觉得洋河特别垃圾，觉得自己没有买中牛股，出气似乎都比别人短一截，来到股市就是为了证明自己比别人强的吗？不是，我投资是为了获取我能力范围内更好的收益，而不是为了证明自己比谁牛。

永远好奇的唐朝，公众号：唐书房主要白酒企业点评2019版之②——洋河

②古井贡酒公布2023年半年度报告

总览

相比较洋河的“不错”，古井贡酒完全可以用“优秀”来形容，营业收入上半年113亿元，相比较上年同期的90亿元增加了25.64%。分季度来看，一季度营业额收入66亿元，相比较去年同期增加24%，二季度单季营业收入47亿元，相比较去年同期增加27%。完全没有白酒行业秋意浓浓的感觉。

净利润上半年28亿元，相比较上年同期的16亿元增幅44%，分季度来看，一季度归母净利润16亿元，相比较去年同期的11亿元，增幅45%，二季度单季度归母净利润12亿元，相比较去年增幅47% 。

从历史季度来看，从2021年四季度向后，没有一个季度的净利润和销售收入低于20%的增幅。这样的体验感就非常的好

利润表分析：

从利润表来看，因为白酒的营业成本较低，在营业收入上涨的情况下，其他成本费用在上涨速度低于销售收入的情况下，往往净利润能够实现更高的收入。

从产品的角度来看，年份原浆是绝对的大单品，销售收入87.6亿元，占总计营业收入比重的77%，古井贡酒也不错，销售收入11亿元，占整体销售收入比重的10%，相比较上年同期提升了23%。而黄鹤楼相对就比较逊色了，今年上半年11亿元，相比较去年同期增加了1.64%，占整体销售收入比重10%，黄鹤楼比较拉垮朋友们都知道为啥，2016年的时候，古井贡酒就收购武汉天龙集团旗下的黄鹤楼酒业51%股份达成协议，约定接下来五年业绩需要分别达到：8.05亿、10.06亿、13.08亿、17.01亿、20.41亿，销售利润率不低于11%，很“巧合”的是，从2017年-2022年，黄鹤楼历年的实际业绩真得做到了100%的完成率，真得，我没有打错，不多不少，2017年-2018年，利润比承诺的多100万，2019年，利润比承诺的多200万，2021年多600万，2022年多1100万。

截止2022年这场对赌告终，最终结局是双赢的结果，天龙集团赚到大把大把的现金，古井贡酒打开了湖北市场，同时还赢得了一个20亿销售的地方龙头酒，至于通过什么方式来实现的，大概率驱使古井贡的经销商协助吃下黄鹤楼楼的酒，同时，古井贡在其他方面给予经销商一定的补偿。而现在也到了该付出代价的时候，所以我们看到了黄鹤楼的销售收入只提升了一丁点，当然，从另外的角度来说，在对赌结束，黄鹤楼还需要消化渠道内的存货的同时，依旧能够保持增长，不由的对梁金辉总为首的管理团队竖起大拇指：牛👍

从销售量的角度来看，年份原浆销售了3.6万吨，对应单价为23万元/吨，基本与去年保持一致，这说明年份原浆在这两年的销售收入的提升主要来自于销售量的增加，与销售单价的提升几乎无关。

古井贡酒，销售了1.6万吨，相比较去年同期的1.45万吨提升了10%，对应单价为6.89万元/吨，相比较去年提升了12%，根据券商研报，古井贡酒沿着两条主线进行升级，一是从30-50元的价位向80-150元价位升级，二是在200元以上的次高端价位上进一步上攻。

古井贡酒所在的安徽省原先是“群雄割据“，安徽省的市场份额大约为500亿，比江苏省的600亿稍微少一些，古井贡酒，口子窖，迎驾贡酒、金种子酒，各个都曾经是是“各领风骚”，只不过，从“群雄割据”、“双寡头”到近几年，古井贡酒与省内竞品的差距越拉越大（洋河表示羡慕不已）。口子窖和迎驾贡酒的净利润仅仅相当于古井贡酒的1/2，同时，古井贡占据头部位置的同时增长速度还比口子窖和迎驾贡酒更快。这说明古井贡酒在省内的所有价格带上都占据上风，对其他本地酒形成全方位的打击。

从销售费用角度来看，2023年上半年，古井贡酒的销售费用30亿元，相比较去年同期增长17%，占销售额的比例从去年的29%下降到今年的27%，有些朋友可能会有疑问，为什么洋河的销售费用只有11%，并非是洋河的销售有独到之处，而是因为，洋河的促销是以“返点的方式存在”，一般是返酒，如果把洋河的“应付经销商尚未结算的折扣”实际提酒的时候增加营业收入和营业成本，如果把销售返点不减少营业收入，计入销售费用，那么洋河的实际销售费率大约为25%～30%，与古井贡较为接近。

从销售费用的构成来看，占比最高的综合促销费13.3亿元，相比较上年同期增长10.57亿元，提升比例为26.16%，综合促销费和职工薪酬与销售收入绑定，对于以营销见长的古井贡酒，是毫无疑问正确的选择，让员工也能分享企业成长的收益。令人惊喜的是，广告费用没有上涨的情况下，销售大幅度的提升，这也证明了古井贡酒的渠道管理能力。

华中地区毫无疑问是古井贡酒的根据地，2023年上半年销售收入98亿元，相比较上年同期增加24%，占全部销售收入的86%，从经销商的层面来看，华中的经销商2649家，报告期内还加少了72家，平均每家经销商的销售额370万元，相比较上年同期的307万元提升了20%。

古井的经销商模式采用厂家为主导的“深度营销”模式，并由公司掌握市场的运作，并主导费用的投放和终端推广，经销商仅仅负责打款和运输工作。一般在重点市场采用精细化运作，在一个县市往往有多个经销商，通过复制模式到下一个重点市场来开发。

从资产负债表的角度来看：

古井贡的资产负债表非常简单，大致是使用了76亿元的经营性资产创造了三四十亿元的净利润，和所有的酒企一样，账面保留大量的货币资金，如果把货币资金全部分红，根本不会影响企业赚钱的能力。这就是优秀商业模式的能力。

从合同负债角度来看，截止2023年6月末，合同负债30亿元，相比较去年同期的34亿元，下降了12%，古井贡的合同负债还是比较健康的。

其他应付款45亿元中，应付股利益15.8亿元，保证金及押金24.51亿元。

考虑到今年古井贡酒的净利润大约为32.5*1.4=45亿元，年中上调卖点1440*1.1=1585亿元，我们跟随唐朝老师，调高一年期卖点1600亿元， 、当然，也有朋友认为，这个价格永远到不了，但我们想到我们赚取的是什么？赚取的是企业成长的收益，如果古井贡酒能够维持原有的增长率上涨，我们不介意一直持有。